上市对赌法律风险分析

作者:马晨光 发布时间:2017-09-07 17:38:04
对赌(Valuation Adjustment Mechanism)又称估值调整机制,通常是在融资投资活动中,由投资方及融资方对于未来不确定的情况进行约定;一旦协议约定的条件成就,投资方可以根据约定行使权利,弥补因高估所投资公司价值而蒙受的损失。“上市对赌”即投资人将所投资的目标公司完成上市的时间作为对赌标的。实务中,对赌的主体、补偿机制、协议条款以及监管政策均可能影响上市对赌的法律效力以及实际履行效果。以下将分析“上市对赌”的相关法律风险并提供实务建议。
无效。最高院曾在2012年的一项判决中,确定了投资者与目标公司之间的对赌属无效的原则(见[2012]民提字第11号民事判决书)。自该判决作出后,中国各地各级法院均循此裁判标准,认定与目标公司的对赌条款无效。然而,在目前已知的仲裁案例中,仲裁庭均裁决目标公司承诺现金补偿或回购股份的对赌条款有效,并且申请撤销该等仲裁裁决的申请也被法院驳回,驳回理由是根据《仲裁法》第58条的规定:法院无权对仲裁的实体问题进行审查。因此,法院与仲裁在目标公司作为“上市对赌”的主体方面的裁判差异短期内无法消弥。
此外,即使未与目标公司对赌,以上市时间作为对赌标的本身就存在约定无效的法律风险,该对赌的方式往往不与企业经营业绩挂钩,投资方不承担经营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,可能被归类为“以合法形式掩盖非法目的”的行为而无效。但在上述最高院的判决作出后,与目标公司的原股东或实际控制人进行的上市对赌作为投资人的风险控制机制,已获得上海等地的司法实践认可。
明股实债。实务中,“上市对赌”对应的补偿方式往往与目标公司的业绩情况无必然联系,对赌补偿金额的计算公式与委托贷款合同或借款协议中约定的到期还本付息的还款金额计算公式无异,如无股权投资的进一步证据,实务中确有可能导致被认定为借贷。
根据最高院2015年发布的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》,企业与企业之间为生产、经营的需要发生的资金融通行为并非当然无效,因此,上市对赌的相关对赌条款不会因为存在保证最低收益的机制而必然无效。但是,为避免上市对赌的补偿按照民间借贷的利率被调整,笔者建议在相关投资协议及其补充协议中,明确体现投资方向目标公司进行股权性投资的意思表示,并设计有相关资本进入、资本维持及资本退出的投资保障条款,而非民间借贷类的单纯定期还本付息条款,以增强投资协议及补充协议的投资特征,避免被认定为借贷。
阻却对赌条件成就。实务中,承担现金补偿或回购股权义务的一方拒绝履行对赌协议义务时,常提出以下抗辩:(1)中国证监会暂停IPO审核;(2)企业所在地发生暴恐事件导致利润下滑,不满足上市条件;(3)因欧美国家的反倾销、反补贴调查导致目标公司利润下滑,不满足上市条件;(4)因投资方限制、干预甚至剥夺公司经营管理权,直接影响公司业绩。在审查以上抗辩能否成立时,法院结合证据审查了该等抗辩所述理由是否为可预见的商业风险、是否与目标公司未按时上市具有因果关系等要素。
笔者建议就上市时间进行对赌时,相关协议应约定“不可抗力”或除外情形,以免在目标公司无法按时上市时产生争议。
强制终止。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,证监会主要关注发行人的股权真实、股权结构稳定。如果目标公司存在对赌协议,可能导致其股权结构发生调整,构成重大不确定性。因此,对赌协议在申请上市前必须清理。
与证监会的态度有所区别的是,全国股转系统在一定程度上接受对赌协议的存在。如果上市对赌中,不存在以挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体等损害挂牌公司或挂牌公司股东合法权益的特殊条款,可以被有条件地接受。
鉴于以上被强制清理的风险,笔者建议投融资双方应在对赌协议中约定对赌协议被强制清理情况下的处理方式,并约定相应的补偿机制。
谨慎行事
投资有风险,对赌需谨慎。面对上述上市对赌的法律风险,投融资各方均应结合监管导向、法律规定和商务预判,确保上市对赌的条款设立有效、合理、可行。

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