资本是羊还是狼——《民主与法制 财经评论》2012年第11

作者:上海市协力律师事务所 发布时间:2012-12-11 00:00:00
张讷:我还是这句话,资本家都是狼不是慈善家,但是企业家还得依靠、利用生物链上的这头狼,学会与狼共舞。
 
韩斌:我认为资本和企业应该是合作、共生、共赢的关系,资本和企业也应加强沟通交流,通过法律、规范机制合理约束双方的关系。
 
潘跃新:中国企业家30年苦拼,创造了中国制造业的辉煌,中国资本家在未来几十年中和中国企业家精诚合作,一定会再造中国经济的辉煌。
 
陈海雷:资本和企业合作是必须的,两人既是冤家又有缘,是孽缘但还是有缘,一起做好企业,一起成长。
 
倪受彬:资本家和企业家要善于利用法律和制度,进行制度创新,实现共赢。
 

《民主与法制》杂志社刘桂明主编作开篇演讲

 
马晨光(主持人):用法津之眼看经济之事,法眼看经济,越看越清晰。本期《民主与法制·财经评论》封面话题是“资本是羊还是狼”,今天我们有幸请到香港交易及结算所有限公司华东地区代表韩斌、上海对外贸易学院法学院副院长倪受彬、上海日鼎盛股权投资服务有限公司首席合伙人潘跃新、无锡矽鼎科技有限公司创始人、首席执行官陈海雷博士和上海市协力律师事务所高级合伙人、无锡分所主任张讷律师。最近,我们关注到一个现象,企业的创始人和投资人决裂的事件越来越多,几年前,新浪创始人王志东被投资人踢出局,这两年,国美的黄光裕和陈晓又演绎了末路英雄和投资人之间的激烈搏斗,还有最近雷士照明的吴长江和投资人阎焱引发的张讷,上海市协力律师事务所高级合伙人,毕业于南京大学法学院国际经济法专业。其团队专注于投融资、并购重组、基金业务及资本市场法律业务,并致力于该领域的法律实务与理论研究。风波。在中国企业的发展过程中,创与投从一见钟情到不欢而散并非个案,这些案例都是创始人和投资人间的博弈,在企业资本化的过程中,资本究竟是羊还是狼呢,我们先请五位嘉宾站站队表个态。
 

马晨光,上海知名金融律师,协力律师事务所高级合伙人、金融法律实务研究中心主任、上海外贸学院法学院兼职教授。毕业于大连海事大学法学院,复旦大学法律硕士。擅长提供房地产、并购、融资法律服务。

 
张讷:我认为资本是狼,但狼分为灰太狼、红太狼和小灰灰,企业一方面要学会防狼术;另一方面还必须学会与狼共舞,只有学会与狼共舞之后,身为羊的企业才能更健康、更壮实跑得更快。
 

张讷,上海市协力律师事务所高级合伙人,毕业于南京大学法学院国际经济法专业。其团队专注于投融资、并购重组、基金业务及资本市场法律业务,并致力于该领域的法律实务与理论研究。

 
韩斌:作为香港交易所从业人员,从公开市场角度来讲,资本是羊。
 

韩斌:2008年11月受聘于香港交易及结算所有限公司。现任职香港交易所华东地区代表,主要工作职责是推广香港证券市场。在加盟香港交易所之前,曾任职于内地律师事务所,有过六年专职律师的工作经验。曾获香港大学法学博士,多伦多大学法律硕士学位。

 
潘跃新:2000年左右,外来基金刚进入中国,我作为法律界人士在研讨会中提出一个命题,不要引进资本带进狼。现在确实有资本变成狼的案例。通过我一些亲身经历的案例感觉到,当资本是小散户时,股权个位数以下时,资本属性为羊,达到10%左右时,此时就会变成狼,企业家应该有能力能驯、养资本,把资本变成小灰灰。
 

潘跃新,本刊特邀策划,上海日鼎盛股权投资服务有限公司首席合伙人、君合律师事务所荣誉合伙人。

 
陈海雷:资本是不讲人性的,狼也不是讲人性的,资本是狼,但狼的野性和非人性是可以控制的,我的观点和潘老师不谋而合,如果企业家和资本家是控制和反控制的博弈关系,其实可以找个平衡点,狼不吃羊,羊不赶走狼,企业家做到与资本共赢,而不应与资本决裂。
 

陈海雷:美国硅谷最大华人科技社团领袖。1980~~1987年间,就读于武汉大学,获理学硕士学位。1 9 9 1~ 1 9 9 5 年间,就读于美国德州大学生物信息学专业, 获哲学博士学位。1995~1997年间,任职于美国埃默里大学(Emory University)。1 9 9 8 ~ 2 0 0 0 年间, 任职于美国Verizon Wireless,担任高级工程师2000~2008年间,任职于美国BEA Systems Inc/Oracle,先后担任高工,高级总监。2008年至今,任无锡矽鼎科技有限公司创始人,总经理/CEO。

 
倪受彬:资本背后是人,人有攻击性、贪婪性、恐慌性和可塑性,但人是可以通过法律和道德驯化的,创业家和投资者在法治前提下,在博弈中共同成长,这是我们法律人追求的一种状态。
 

倪受彬:2005年6月毕业于华东政法大学(原华东政法学院),法学博士。现任上海对外贸易学院法学院教授,副院长,上海对外贸易学院金融法研究中心主任,硕士生导师。主持多项高水平课题,发表文章30余篇。美国杜克大学法学院访问学者(2011.8—2012.8)。

 
马晨光(主持人)企业在融资过程中,有的企业需要快钱,资本进来后要尽快IPO,有的企业家在自己企业中融入自我价值,潘老师,你认为不同的企业融资后会对资本属性造成哪些影响?
 
潘跃新:创业家转变为企业家,这种企业家对企业的情感非常深,把企业当成儿子,资本家如果触犯了他,将会遇到非常严厉的抵抗,如国美和雷士。现在也有的企业是收购来的,企业家把企业当成小猪崽养大再卖掉,这种企业家对企业的情感和精神上的寄托不深,巴不得人家来吃掉,他们可变现。
 
马晨光(主持人):陈博士,你在美国硅谷企业有20多年的工作经验,你认为资本对企业发展的价值体现在哪里?
 
陈海雷:美国鼓励创新,成立企业时不用很多资金,他们有可以用知识产权作价的商业模式,融资对企业是种推动力,如在硅谷,投资100万美元甚至投资额再少些的天使投资,只要有IDEA,投资者只要是对人和商业模式的认可,就愿意进行赌博,硅谷没有出现过融资者被要求押上房产证的事情。
 
马晨光(主持人)天使投资此时真的是“天使”,但哪天要出现对赌时,天使就变成了狼。
 
陈海雷:对,投资人此时不看重控制股权,看重的是我们一起把公司做大。
 
潘跃新:我插一句,投资人有三种:天使投资、VC和PE,天使投资成功后收益都是百倍,VC是几十倍收益,PE是几倍收益,但PE几乎没有风险,天使投一、二百个可能只成功1-2个。
 
马晨光(主持人):所以对于天使来说,宁可投错100个不可错过1个,对于PE来说宁可错过100个不可投错1个。张律师认为资本是狼,但又认为企业不得不与狼共舞,以你的经验而言,企业在何种情形下会去融资?
 
张讷:我首先要表个态,对于潘老师的观点,我认为他是个机会主义者,他说资本在10%以下是羊,10%以上是狼,我认为羊和狼属性与股权比例没有关系,资本都是狼都想吃羊,只不过有没有能力吃掉羊。对于马律师的问题,我可以告诉你,在企业好的时候资本家就来了,在企业不好的时候他就开始吃羊了。
 
马晨光(主持人):资本进入企业后,花了这么多钱买企业的PE值,买的是企业的未来,事先的调查做的再好,由于市场、产品和人的因素,到时企业承诺的未必都能实现,所以投资者就会要求与企业家对赌。陈博士,假如PE要投你的公司,提出的其他条件你都满意,唯独有这样一条“你三年内上不了市,每年给我15%的回报让我退出”,你是否能接受?
 
陈海雷:我要找战略投资人,像马律师说的投资人每天都能见到,我的回答是SAY NO 。
 
马晨光(主持人):再问一个问题,如果他不是说“三年内上不了市每年给我15%的回报让我退出”,而是说“每年制订利润指标,如果第一年未实现,说明当时估的PE值错了,要求对赌部分股权,
如果第二年未实现,再要求给一部分股权,这样的对赌条件是否能接受呢?
 
陈海雷:关键是公司核心管理层有没有失去对公司的主控力。
 
倪受彬:不同的企业在不同的发展阶段,融资的渴求度是不一样的,在谈判中的地位也是不一样的,比如有资本和我谈对赌协议,我能预见到有很好的投资回报就愿意和他谈。如果走投无路了,被迫谈对赌又是另一种情况了。
 
马晨光(主持人):请教倪教授一个问题,从金融法的角度看对赌协议中的一个焦点问题,投资人未承担企业经营的风险,“只要企业没有达到承诺,我都可以按照一个固定的投资收益率退出,”这究竟是投资还是借款?
 
倪受彬:这在学术界讨论已久,没有一个标准答案,关键是看当时的合同条款是怎样规定的。没有任何附加条件到期必须支付一定的回报,实际上是以投资的形式掩盖借款的事实,是披着合法外衣的民间融资行为。
 
潘跃新:中国人民币基金搞对赌只有几年时间,以往都是海外基金与企业对赌,沿用的都是海外的公司法相关规定。在中国的本土市场中,中国会形成自己的对赌模式。资本家与企业家发生对赌,我从法律人和投资人角度,认为是应该的、必须的,对赌是建立在对未来预期不确定性的情况下发生的,同时对赌的出现也能促进企业家真正把企业做好,所以对赌对双方来说都是好事。同资本家对赌不能赌回购。你所投股权的底价,让大股东来回购这是不合理的,要赌的是股权价值变化的部分。原来10倍市盈率拿到1000万元投资,现在做到8倍市盈率,股权也应相应变化。对赌不能赌到本金,不能削弱创业家或企业家的控股权,这个底线不能破。中国经过全民化的VC、PE潮之后,中国模式的对赌条款在资本家和企业家不断博弈中,加之司法界、律师界关注,会形成相应的固化模式。
 
马晨光(主持人)刚才嘉宾发言中讲到赌到本金或完全是现金对赌,就可能不是投资行为而是借贷,但如果是正常的价格调节机制,这是否合理合法?请张讷律师回答。
 
张讷:资本家在投资一家企业时,依靠自己的专业眼光判断企业价值,还是依赖于企业家的承诺,如果完全依赖于企业家的承诺,那资本家的专业性何在,所以我认为对赌形式无论是回购还是股权调整,都是资本家无能的表现。
 
马晨光(主持人):最近,在甘肃有个对赌协议的案例,一、二审都判对赌协议无效,现在最高院对对赌条款的效力问题也非常关注。从香港市场的经验,请韩代表谈谈如果甘肃的对赌条款被判无效,对内地的资本市场会产生何种影响?
 
韩斌:我没有深入研究对赌协议这个问题,这涉及到国内的法律规定和司法体系,也会影响到未来企业家和资本家之间的博弈走向。中国内地企业赴港上市,不仅要符合上市规则要求,也要符合当地司法监管体系下的要求。香港市场接受很多的司法区域,如开曼、美国、加拿大、新加坡等地的公司来港上市,香港接纳这些司法区域企业上市的一个重要原则是,当地的股东保障要相当于香港的水平。从这个角度来讲,我们会密切关注这个问题。
 
倪受彬:资本家要有发现投资潜力和承担风险的能力,股权通过结构安排回避风险,比如违约互换、保险等方式分解不确定风险,但不能把风险全部让融资的企业家来承担,从立法理念上来说,对赌协议不是一个明确的法律概念,法律不应该鼓励那些不愿承担风险的资本,否则弱化和降低资本市场本身的发现、评估、识别风险的能力。
 
马晨光(主持人):法律也不应该鼓励不诚信的行为,如果是一个正常的价格机制,未违反法律的强制规定,我认为还是应尊重双方当事人的约定,体现资本与企业的一个约定,如果违反法律的强制规定,完全是一个旱涝保收的债权,那另当别论。
 
潘跃新:在对赌这个问题上,还要注意非常重要一点,那就是资本家和谁赌?在甘肃的案例中,对赌是与企业赌而不是跟股东赌,对赌的主体错误。媒体不懂,还以为西方的股权调整机制对赌模式来到中国,就被中国的法律所反对。公司是全体股东的,还涉及其他债权人和全体员工,基金不能和公司赌,但是基金与控股股东或投资人对赌是可以的。
 
张讷:我不同意潘老师观点,公司是所有股东的,而股东都是平等的。投资方的钱投给企业,大股东没拿到一分钱,为何要让大股东来对赌,企业一旦经营不好,需要大股东掏钱回购股权或者调整股权,你认为这样平等吗。
 
潘跃新:你的意思是反正什么也不能赌?
 
张讷:因为这取决我国的公司制度是资本三原则,我们的资本是不变的,受中国环境的公司制度约束,所以不能对赌,海外能对赌是因为公司制度与我们不一样,是授权资本制度。不考虑法律背景差异而直接套用国外的做法是要害死人的。我看到过有些投资人用的合同文本,里面一大堆的无效条款,他们还自鸣得意,以为占了便宜。现在很多投资人整天背个双肩包到处扫街找项目,不知道停下来思考一下根本性的制度问题和专业问题,这很危险。
 
马晨光(主持人):两位嘉宾各自自圆其说,对于不能赌的观点,我认为未必有法律的支持,对赌还与公司的管理经营有关系,资本进入企业,对企业经营管理并非坐视不理,经常要参与企业的经营管理,有时参与到什么程度倒成了一个大问题,请教陈博士,你在企业经营管理中,如遇到与投资人发生磨擦时,企业家如何对待?
 
陈海雷:第一种情况,企业家与投资者谈崩了,企业家认为你不懂该怎么做,涉及如产品特性、技术特性、特定环境等,第二种情况是,许多资本家抱了钱就来了,很多都没有参与行业的经营管理,尤其是特殊行业,资本家不具备发言权,还有一拨是财务投资人,把PE、VC、天使搞混了,带着天使的幼稚,拿着PE的钱说自己是VC,他实际上是PE加上债权人。我认为资本家要尽量少干涉,但可以约定一些原则,企业家想找懂行的人,“你也曾创业过,成功过,带着资本上过市”的企业家转成的投资人。
 
马晨光(主持人):倪教授,从资本的角度,是否应保护其参与经营管理的权利?
 
倪受彬:一、作为投资者有自由表达自己意志的权利,有自由选择的权利,有请中介机构和律师参与的权利,二、我同意陈博士的观点,波士顿是美国基金开启地,基金业发展与我们的路径非常相似,欧洲富人登陆美洲直接进行投资,后来经过一段时间,直接投资和管理演变成委托管理为特征的管理信托,并进行相应的制度约束。私人资本通过机构化,机构通过组织化,有专家、财务人员等专业人员为企业进行风险控制,把市场上各种狼关在笼子里,通过制度、法律控制市场中羊和狼的无序搏斗。
 
马晨光(主持人):目前,中国的中间衍生服务还没那么细致,有些资本进来就要控股,有些控股是假夺权是真,企业应该如何判断和应对?
 
潘跃新:过去资本家都是朝南坐,送100份商业计划书进去他就看几份。资本进来后会给企业家设下一项重要条款,对重大投资决策一票否决权。现在到处都是投资基金,企业家开始朝南坐。我也不能接受企业家“认为资本家你什么都不懂,什么都不能干涉”的观点。走上资本之路,企业原来只是生产、经营、销售的团队,面对这么复杂资本市场体系,企业内部未必有很明白的人。资本家觉得自己很明白,给你带来资本管理和服务,他要对后面的IPO负责,两者之间都有短板。我的建议是企业家可以培养明白的人,有来自券商、律师,成为管理团队中一员,市场应该有专业的中介机构为两者服务。
 
陈海雷:美国有一个好的机制,每个投资机构特别是VC,里面总有做成上市后已交班的CEO,他可以随时冲进企业中担任CEO或总经理。投资人参与经营企业,不能既当裁判员又当运动员,赌输了算谁的责任。
 
张讷:陈博士和倪院长认为资本家进入企业就会干涉企业,我认为资本家进入企业,参与经营是天赋的权利,并且钱也不是白给的,资本是狼,企业家光拿钱不与狼共舞,对企业帮助是不大的,资本家进来会给企业家带来以前没有的理念,企业要学会平衡其中的利益。
 
潘跃新:资本家的一票否决权肯定会受到企业家的反对。比如企业家60%股权,投资者20%,5人董事会企业家占3人,投资者占2人,一人一票的表决企业家是能接受的。当股权不断稀释后,特别是IT业烧钱,创始大股东群体股权不到10%,引入好多资金,加起来远远超过大股东的股权,要保证创始大股东的经营决策权,就要在某些重大问题上的给企业家特别决策权,现在还没有形成明确的规定,我国的公司法要搞出一个中国模式来。
 
马晨光(主持人):表决权未必不能通过谈判取得,只是双方谈判地位不同,资本的目的就是赚钱走人,刚才张律师提到资本进来首选是为了IPO退出,我想问IPO是否是最好的退出途径?
 
张讷:没有最好,什么赚钱多就是最好的退出途径,看重是投资回报率,如果IPO退出是2倍,产业投资方来并购,是3倍,那就是并购就比IPO好。
 
马晨光(主持人):陈博士,不同资本来同你谈,你给对方的退出方式有哪些?
 
陈海雷:我认为资本要逐步退出,因为进入时是相对早期,退出时陡然抽走不妥。另外,投资方不管是二级市场买的还是在融资扩股时进来,这时理念的磨合要有过程。一些投资者逐利没有章法,投钱很盲目,许多都是一夜情,问你哪年上创业板,一上市马上退出了,造成了中国资本市场的混乱,真正的战略投资人或其引进的团队,我们是乐见其成的。
 
马晨光(主持人):一旦上市后,大股东、二股东、小股东都要争公司管理权,各方股东利益如何平衡?
 
潘跃新:我做过很多上市公司独董,虽然是大股东推荐的,我一定是站在维护公司整体的利益的一边。但各方股东对公司诉权不同,从控股股东来说,我们的付出远远超出小股东和资本家,股价却是一样的。小股东则认为公司这么多经营成本不是你大股东支配的吗?这些支出都是合理的吗?控股股东和非控股股东也存在着博弈,因此公司的稳定才能使股权价值最大程度提升。如果控股股东不把公司当儿子,确实也有控股股东躺在功劳簿上吃喝玩乐,其他股东造反也很正常。
 
马晨光(主持人):资本参与经营管理会经常与企业家发生冲突,请问韩代表,引入职业经理人是否会改变矛盾?
 
韩斌:市场是发展的、动态的,作为企业和资本的桥梁,引入职业经理人是有必要的。
 
马晨光(主持人):韩代表来自香港联交所,请教一个问题,选择不同的上市地点,对公司有何影响?
 
韩斌:现在,内地企业可选的上市地很多,A股有主板、中小板、创业板、新三板,海外的有香港、新加坡、美国、欧洲、日本、韩国,选择上市地点时不仅要考虑市盈率、还要考虑上市后的融资效率以及多元化资本运作的机会,以及上市成本、时间效率等。香港作为一个国际化,市场化程度非常高的本土市场,仍然是内地企业海外上市的首选。
 
马晨光(主持人):最后,请各位嘉宾用一句话修正或补充开场时发表的观点。
 
张讷:我还是这句话,资本家都是狼不是慈善家,但是企业家还得依靠、利用生物链上的这头狼,学会与狼共舞。
 
韩斌:我认为资本和企业应该是合作、共生、共赢的关系,资本和企业也应加强沟通交流,通过法律、规范机制合理约束双方的关系。
 
潘跃新:中国企业家30年苦拼,创造了中国制造业的辉煌,中国资本家在未来几十年中和中国企业家精诚合作,一定会再造中国经济的辉煌。
 
陈海雷:资本和企业合作是必须的,两人既是冤家又有缘,是孽缘但还是有缘,一起做好企业,一起成长。
 
倪受彬:资本家和企业家要善于利用法律和制度,进行制度创新,实现共赢。
 
马晨光(主持人):经过今天的交流,我衷心希望企业家和资本家能够千里马遇伯乐,企业因为资本的加入得到长足发展,资本因为投对企业而满载而归。今天的封面话题到此结束,谢谢大家。
 

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